Abstract:
هدف: تمایل سرمایه‌گذاران برای فروش سهام برنده (با بازده مثبت) و نگهداری سهام بازنده (با بازده منفی) را اثر تمایلی می‌گویند و این اثر در ادبیات مالی رفتاری کشورهای مختلف، در سطح سرمایه‌گذار خُرد به ثبت رسیده است. با وجود این، دربارۀ وجود اثر تمایلی در سرمایه‌گذاران نهادی (مانند صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک)، مطالعات صورت گرفته به نتیجه یکسانی نرسیده‌اند. هدف این پژوهش بررسی وجود اثر تمایلی در سرمایه‌گذاران نهادی فعال در بازار سهام ایران است.
روش: در این پژوهش با استفاده از داده‌های جمع‌آوری شده از ترکیب پورتفوی صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک فعال در بازار سهام ایران، وجود اثر تمایلی در صندوق‌ها آزمون شده است. این داده‌ها به‌صورت دستی از صورت‌های مالی فصلی صندوق‌ها استخراج شده‌اند. برای محاسبه اثر تمایلی، مطابق ادبیات، از اختلاف نسبت فروش سهام سودآور و نسبت فروش سهام زیان‌ده استفاده شد. آزمون وجود اثر تمایلی، یک بار با تجمیع داده‌های معاملاتی تمامی صندوق‌ها و بار دیگر در سطح صندوق‌ها به اجرا درآمد.
یافته‌ها: بر اساس یافته‌ها، صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک فعال در بورس تهران، به‌طور قاعده‌مندی تمایل دارند سهامی که افزایش قیمت‌یافته را بفروشند و سهامی که کاهش قیمت‌داشته را نگه دارند. به بیان دقیق‌تر، احتمال فروخته‌شدن یک سهم با بازده مثبت، 46/1 برابر احتمال فروخته‌شدن سهمی با بازده منفی است. چنانچه مالیات و کارمزد معاملات را در محاسبه سود دخالت ندهیم، این نسبت به 51/1 افزایش می‌یابد.
نتیجه‌گیری: اثر تمایلی میان صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک در بورس تهران دیده می‌شود. یکی از قوت‌های نتایج پژوهش حاضر در مقایسه با اکثر مطالعات بین‌المللی این است که اثر تمایلی اندازه‌گیری شده، به‌دلیل اینکه مشمول مالیات بر عایدی سرمایه‌ای در بورس تهران نمی‌شود، از اثر معامله‌گری مالیات‌محور مبرا است و تصویر دقیق‌تری از وجود و شدت اثر تمایلی میان سرمایه‌گذاران نهادی ارائه می‌دهد.
Objective: The disposition effect refers to the tendency of selling stocks that have appreciated at price and holding stocks whose price is lower than the purchase price. Although an extensive literature has examined and confirmed the existence of the disposition effect among individual investors, there is no consensus in the literature as to whether institutional investors are also subject to similar behavioral biases or not. We test for the presence of the disposition effect among a sample of Iranian mutual funds. Methods: We measure the disposition effect both at the aggregate and fund level, using hand-collected quarterly transactions data for a sample of Iranian mutual funds from 2010 to 2017. Our data has two unique features compared to similar studies; first, we know the exact buying price of stocks held in mutual funds' portfolios, whereas most studies need to estimate the buying price by making assumptions about purchase timing and using the prevailing market prices as a proxy. Second, unlike most studied markets, there are no capital gains taxes on the Tehran Stock Exchange and tax-motivated trading does not affect our findings. Results: We find that Iranian mutual funds tend to sell winning stocks more quickly than losing stocks. To be specific, the probability of selling a winning stock is approximately 1.46 times the probability that a losing stock be sold. Excluding taxes and commissions in calculating the realized profit on the sold stocks, the ratio grows to 1.51. The measured disposition effect is not driven by the effect of tax-motivated selling, since there are no capital gains taxes on the Tehran Stock Exchange. The documented disposition effect cannot be explained by funds’ internal portfolio rebalancing regulations nor by the potentially higher trading cost of selling low-priced stocks. The disposition effect exhibits a mild downward trend line throughout the sample period; however, the downward trend is not statistically significant. Partitioning the data based on the fund's portfolio value shows that both more skilled and less skilled fund managers – as proxied by fund size - are prone to the disposition effect. Conclusion: Our study finds strong support for the disposition effect among mutual funds. Our results are relevant for both mutual fund managers and policy-makers.
(
, 
, 
)
